【紅塔宏觀 李奇霖 孫永樂 楊欣】2021年12月工業企業利潤數據點評

2021年全年工業企業利潤同比增速為34.3%（1-11月為38%），兩年平均增長18.2%（1-11月為18.9%）。12月當月同比增長4.2%（11月為9.0 %）。按量、價、利潤率拆分看，本月價跌量增，利潤率下滑。在保供穩價持續推進、天氣寒冷生產減少的背景下，12月PPI同比增速繼續回落至10.3%（前值為12.9%），是本月工業企業利潤的拖累項。在價格下跌帶動生產補庫，出口維持韌性的帶動下，12月工業增加值同比增長4.3%（11月為3.8%），兩年平均增長5.8%（前值為5.4%），對工業企業利潤形成正向支撐。12月營業收入利潤率為5.4%（11月為6.7%），全年營業收入利潤率為6.81%（1-11月為6.98%），原材料價格回落帶動采礦業營業收入利潤率下降是整體利潤率下跌的主因。

總的來說，12月工業企業利潤數據喜憂參半。不好的消息是利潤增速和營收增速向下，企業可能處于主動去庫存階段。可以看到1-12月產成品存貨和營業收入同比增速同時下行，分別為17.1%和19.4%（1-11月分別為17.9%和20.3%），如果考慮價格因素下行趨勢更加明顯，以“產成品存貨/營業收入累計同比增速-PPI累計同比增速”計算，1-12月產成品存貨和營業收入同比增速分別是9.0%和11.3%（1-11月分別為10.0%和12.4%），這說明企業在12月可能處于主動去庫存的階段。隨著保供穩價政策推進，上游原材料價格持續回落，目前經濟面臨的供給沖擊已經明顯減輕，但需求收縮，預期轉弱的壓力依舊十分明顯。從12月的經濟數據上我們也可以看到房地產投資、銷售指標依舊偏弱，房地產市場依舊處于探底的階段，行業出清還在繼續。體現在利潤數據上就是1-12月地產后周期類家具制造業利潤總額同比增速為0.9%（1-11月為10.9%）。同時，雖然政策底現在已經確認，但是去年12月基建依舊尚未發力，基建投資偏低。另外，因為疫情擾動、居民收入修復偏慢、消費意愿不足等因素，國內消費依舊偏低。在需求端尚未好轉的時候，企業的預期自然是比較弱的，相應的企業現在的補庫動力依舊不足。

但是我們或許更應該關注工業企業利潤數據傳遞的樂觀信號。即隨著供給端的沖擊減弱，上游大宗商品價格回落，12月行業利潤結構進一步改善。

12月上游原材料價格繼續下行，PPI生產資料中的采掘工業、原材料工業和加工工業的當月同比增速比11月分別下降16.3、5.3、1.9個百分點，這使得上游采礦業和上游制造業利潤占比繼續降低，12月分別是6.4%和24.7%（11月為15.8%和30.1%）。

在上游的成本壓力緩解時，中游的利潤空間有所改善。從數據上看12月中游制造業利潤占比為39.3%（11月為25.6%），占比提高一方面是由成本降低造成的，可以看到制造業1-12月每百元收入中的營業成本比前值降低0.07元；另外依舊維持旺盛的外需為中下游制造業也提供了需求支撐。分項目來看，1-12月利潤規模最大的電子行業增長38.9%；金屬制品業受集裝箱需求旺盛帶動，利潤增長28.7%；高技術制造業引領下計算機通信和其他電子設備制造業增長38.9%（1-11月為29.8%）。

同時，下游制造業的經營環境也有所好轉，12月下游制造業利潤占比提高至36.8%（11月為27.9%），原因有三點：一是臨近過年，居民消費需求回升，可以看到相比1-11月，1-12月利潤總額同比增速食品制造業提升1.6個百分點、酒飲料和精制茶制造業提升3.2個百分點、紡織服裝及服飾業提高1.8個百分點；二是汽車缺芯問題繼續改善帶動汽車制造業提升5.3個百分點；三是國內外疫情反復使得醫藥制造業提升7.1個百分點。1-12月產成品周轉天數比前值減少0.6天，周轉速度的加快側面印證了銷售改善。

總結一下，第一，12月工業企業利潤數據呈現量漲價跌，利潤率下滑的局面。其中PPI下滑是工業企業利潤增速回落的主要原因。而且往后來看，可以確定的是保供穩價政策的推進以及基數回落等決定了后續PPI會繼續回落，價格下行會成為工業企業利潤持續的拖累項目。第二，價格回落推動上中下游利潤分配格局改善，中下游制造業的經營環境有望繼續改善。這一點從12月的PMI數據以及經濟數據中也能夠看到，隨著上游原材料價格的回落，中下游企業原材料補庫存的動力有所增強，而成本壓力的緩解也推動著制造業企業加大投資規模。第三，雖然現在處于主動去庫存的局面，但是目前政策底和金融底已到來，后續經濟底也不會太遠。從地方兩會來看，各地都傳遞出了積極的穩增長態度，這說明今年政策發力是肯定的，市場不應該低估政策的決心。比如2022年一季度基建發力已經是明牌了，同時房地產方面的政策也在持續出臺，比如多地下調按揭利率、提高放款速度、上調貸款額度等，在基建托底之后，后續房地產下行的壓力也有望減輕，這也意味著后續市場不用太悲觀。