2021年，鐘情中國高增速投資主題的華爾街首次遭遇重挫。

中資房企美元債曾是華爾街最青睞的最高收益品種，海外投資人占比近6成，然而部分房企接連暴雷，導致一度在去年8、9月逆勢抄底的諸多外資前路未卜，眾多100美元面值的券目前在30-50美元徘徊。

過去十多年，成長股在美股市場也大幅跑贏價值股，產生慣性的外資在布局中國股市時自然青睞高增速概念，互聯網科技股就是典型。然而，除了風雨飄搖的在美中概股，最近一年，恒生科技指數一直在下跌，最新數值約為5400點，不斷刷新紀錄低位。要知道，2021年2月，恒生科技指數為11000點。即使阿里巴巴在2022年1月31日反彈近10%，但相較于2020年末超300美元的股價最高點也已跌幅過半。

摩根士丹利將2021年稱為“中國監管重置”的一年（regulatory reset）。盡管2021年對外資而言尤為痛苦，但接受第一財經采訪的多位國際投行人士和資管機構投資經理表示，中國市場的巨大體量意味著機遇不容錯失，外資亦將根據不斷改變的游戲規則來調整投資策略，本土人才布局本土市場的重要性越發凸顯。

外資折戟中資房企債

離岸市場的中資房企債一度是外資的心頭好，除了收益高，更無需擔心違約風險，即使違約也有土地作為質押品。然而當風險真的到來之際，“這時會發現，廣義基金的償付順序幾乎排在最后，即使有資產處置，但基金無法承擔這種時間成本，巨大的贖回風險、流動性壓力將壓垮整個投資組合。”某美元債基金投資經理對記者表示。

據記者了解，2021年8、9月時，多家國際巨頭入場“抄底”房企債。直到2021年11月，還傳出高盛抄底的消息。《金融時報》當時報道，高盛投資組合管理團隊在接受媒體采訪時表示，正在買入中國房企債券。記者也從知情人士處了解到，加倉民企龍頭融創是當時的主流做法。然而，隨后的價格一落千丈，即使經歷了近期所謂的“暴力反彈”，價格也僅停留在60美元附近。

目前，國際投資人似乎已抱著“躺平”的態度，去年8月時逆勢抄底的姿態不再。“不論市場價格如何變動，如果流動性匱乏，你賣出債券時的價格可能會大幅折價，而且和股票不同，債券到兌付的那刻才知道。一季度是民企債到期高峰，壓力始終存在。”上述投資經理對記者表示。

地產行業仍面臨短期和長期挑戰。富達國際債券基金經理成皓對記者稱：“如果短期銷售回款比較難，最常見的方法就是資產處置，融創、世茂等開始出售酒店等流動性較好的資產，但資產出售對流動性修復的期限有限，長期還要觀察銷售情緒能否回暖。”

科網股等待市場回暖

過去幾年，外資加碼中國股市的主要思路是——重倉股票“科技+消費+教育”。但在2021年“中國監管重置”下，外資遭遇重挫，全球規模最大中國股票基金似乎是2021年的行業縮影。

早在2003年，中國A股市場的首單QFII就是由瑞銀落錘。瑞銀內部的買方部門瑞銀資管，長期管理大量海外投向中國權益資產的資金，操刀的明星基金經理就是施斌。由他管理的中國機遇基金，截至2021年5月31日，前十大重倉股分別為騰訊控股、貴州茅臺、中國平安、好未來、阿里巴巴、網易、招商銀行、香港交易所和石藥集團。更早之前，新東方、好未來等教育主題亦在重倉股行列。在市場動蕩下，基金凈值一路從2021年的近2400美元下跌至目前的1504美元，2021年回報為-25.2%。晨星數據顯示，截至去年4月14日，該基金規模為153.03億美元。截至12月31日，規模約為73.94億美元。

互聯網科技股在MSCI中國指數中的權重高達40%，在整體市場下挫時，外資基金很難避免估值收縮。2021年，阿里幾乎腰斬，小米、百度等跌超40%，若考慮最高位至最低位的最大跌幅，美團達到了60.17%，騰訊、京東也接近50%。除了港股，2021年，在美中概股跌幅巨大，比如拼多多、滴滴、騰訊音樂等跌幅均在60%以上。

目前，外資仍在等待中概股監管趨勢的進一步明朗。2021年12月初，美國證監會（SEC）最終確定了《外國公司問責法案》（HFCAA）的實施規則，摩根士丹利中國股票策略師王瀅對記者表示，相關公司的交易終止時間最早可能在2024年。評估期可能會縮短，外加審計底稿方面的工作，可能會使得情況變得不穩定和不確定。

所幸，在香港“二次上市”的可能性也給部分中概股以喘息的機會，2021年11月19日，港交所更是宣布落實放寬第二上市要求。不過，目前各界仍在關注香港市場的流動性是否足以承載大量中概股回歸。

亦不乏外資開始抄底香港互聯網科技股。路博邁中國股票投資總監孟寧近期對第一財經記者表示，路博邁自去年末開始配置互聯網行業。“短期的政策調整可能導致業績受挫，但經歷一兩年的整頓，互聯網行業仍會回歸到新的發展道路上。其實互聯網業績下行，除了監管因素，經濟下行導致的廣告收入下行也是關鍵因素。目前，部分巨頭近20倍的估值開始顯現配置價值，作為長期投資者，我們愿意買入并長期持有，等待市場回暖。”

經歷動蕩但仍難言棄

即使經歷異常動蕩的一年，但華爾街依舊鐘情中國市場，因為確定的還有中國市場的巨大體量和成長轉型空間，這就意味著不斷崛起的中資企業帶來眾多IPO、并購、增發等投行業務，迅速擴容的居民財富以及潛在的養老產品需求將為資管機構帶來無盡商機，這是已進入穩定成熟階段的本地市場（歐美市場）無法提供的新機遇。

就中國股市而言，2022年外資的態度顯然比內資樂觀許多。目前，標普500的市盈率高達23.83倍，市盈率百分位高達73.45%；相比之下，滬深300估值為13.45倍，處于歷史正常區間，但遠低于美股。若不計ADR市場，境內A股占其余中國公司股票總市值近80%，而A股外資持股比例僅為4.5%，未來外資大概率還要增配中國市場。

中國的投行業務潛力亦讓外資難以割舍。盡管2021年香港（不含A股）、美股兩個資本市場的中國相關IPO交易金額較前年下降了100多億美元，但企業再融資發行大漲四成。此外，內地A股市場成了外資業務新的增量。高盛表示，盡管2021年市場環境充滿挑戰，但中國企業全球股票及股票掛鉤發行融資總額逾3103億美元，繼2020年2815億美元后再創歷史新高。A股股票及股票掛鉤發行融資達1737億美元，同比增長23%，占中國企業全球股票及股票掛鉤發行融資總量的56%。

摩根大通中國股票首席策略師劉鳴鏑此前對記者表示，“舊巨人”逐漸淡出，最典型的案例就是房地產；而“最近的巨人”則受到監管，例如互聯網和部分新經濟企業；但中國也在培育“新巨人”，包括新能源車、可再生能源、先進制造、科技、數字化等新增長引擎。

盡管市場也十分關注及擔憂“舊巨人”行業遠去的風險，但更重要的是，“新巨人”的時代已經到來了。