各種資產類別回報的分布形態，不是中值左偏，就是中值右偏。極少有資產的回報率呈標準正態分布。塔勒布在他的著作《黑天鵝》里，詳細地論述了為什么資產回報率的分布形態并非正態分布，同時小概率事件實際發生的概率比正態分布所意味著的、統計意義上的概率要大得多。塔勒布重點討論了回報率分布形態中值左偏肥尾的現象。

簡而言之，左偏形態即跑輸的概率大，但是也有機會獲得極高的回報；而右偏形態則是跑贏的概率大，但也會有機會遭遇極低的回報。我們把具有左偏形態的股票稱為“韭菜股“。投資這類股票類似于買彩票 --- 交易員虧錢是常態，但也有一戰成名的機會；也類似于買保險，買了保險付了保費，但并不意味著意外就會如期而至。

整體而言，“韭菜股”具有低估值、高個股特有波動率和單日漲幅、細價、低盈利質量和少分析師覆蓋等特征。這些特征其實很好理解：低盈利質量說明“韭菜股”估值的高低并沒有很好的置信度；高單日波動率造就了這些股票的回報類似于彩票的特質；細價則讓散戶更容易買入；而少分析師覆蓋說明機構參與度低，韭菜股盈利只是一場純交易的零和游戲。

然而，韭菜股也并非一無是處。我們的量化分析發現，在業績期前，這些股票一鳴驚人的可能性卻大幅增加，但要取得這樣的超額收益則不得不買入并交易一籃子“韭菜股”。韭菜股的個股特有波動性并不能用常見的市場貝塔來解釋。換言之，韭菜股的風險幾乎是“看不見、摸不著”的，不同于投資學里通常的“風險”定義，而更類似于“不確定性”---即不能用簡單的統計數字表達的風險。因此，承擔這種不確定性所能夠獲得的回報雖類似于彩票的巨額兌現，但也難用量化模型預測。或者說，承擔了不確定性，卻不一定能獲取回報。從這個角度看，買“韭菜股”不是投資，而是賭博。

然而，是否就可以這般簡單粗暴地對“韭菜股”蓋棺定論？如果韭菜股是一場賭博，那么為何這類股票在海內外市場存在已久占據一席之地？如果散戶如共識認為的那樣前赴后繼投身于“非韭菜股”，那么也就意味著散戶將下場參與和機構的博弈。眾所周知，在這個領域里散戶并不具備什么同臺競技的優勢。邏輯上，散戶要參與“非韭菜股”唯有通過買基金，并將投資決定權拱手讓予作為受托方的基金經理。在這樣的市場里，則必須要完善周密地、制度性地保護個人投資者的權利。

如果市場在投資者保護方面依然任重道遠，那么散戶投資者如何在這樣的環境里投資？在巴菲特成為首富之前曾討論過作為一個散戶的優勢，那就是可以通過自己的分析和盡職調查去投資那些尚未有完善的分析師覆蓋的、機構參與度低的公司---類似于我們定義的“韭菜股”。這些公司的不確定性雖然不能用量化模型預測，但可以通過對于公司經營歷史和現狀、以及對于管理層的了解來有效地控制。這些公司才是超額收益的沃土，也正是巴菲特長期成功的秘訣所在 --- 誰會想到買個糖果店能有如此高的回報？而機構投資者對于A股優質小盤股的效應并不陌生，我們之前的量化系列已有詳盡討論，這里便不再贅述。

圖表1: “韭菜股”具有低估值、高個股特有波動率和單日漲幅、細價、低盈利質量和少分析師覆蓋等特征

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際

圖表2: 股票回報的中值偏離程度與其未來收益負相關

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際（這里我們將全體A股按中值偏離程度分為100個等分組合，以點狀圖進行標注）

圖表3: 長期來看，右偏組合大幅跑贏左偏組合

資料來源：FactSet，萬得，交銀國際