估值增長快、未來想象空間大、企業上市快......，憑借這些特性獨角獸在“專精特新”之前一直是VC投資機構眼中的香餑餑。但隨著美股針對國內創業企業推出的上市新政以及港股的屢屢破發，代表未來技術發展方向的新經濟獨角獸不得不一再推遲上市時間。隨著港版SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購公司）今年1月的正式實施，短短一個半月內已有六家SPAC公司向港交所遞交招股書，而港股為SPAC公司開閘背后最大受益者正是國內的獨角獸企業及其背后投資機構。

風向變了，獨角獸企業不香了？

去年底胡潤發布了《2021全球獨角獸榜》，其中有兩個數據對于投行來說非常值得關注。一是相比2020年中國獨角獸企業在2021年僅增加了74家，而美國增加了254家；二是印度去年增加了33家獨角獸企業，超越英國成為獨角獸企業排名第三的國家。

胡潤發布的全球獨角獸榜統計的是全球成立于2000年之后，價值10億美元以上的非上市公司。換而言之這些企業不僅是IPO的預備隊，同時也是全球資本追逐的新經濟寵兒。然而通過統計數據可以明顯看到，去年中國的獨角獸企業增速大幅下降，與美國之間的差距被拉大。

為什么會出現這種情況？首先我們需要看下哪些行業更容易出獨角獸企業。

通過全球獨角獸企業行業分布情況可以看出，獨角獸特點是技術驅動、可規模化、可復制且邊際成本隨規模擴大而大幅降低。一項技術只要處于領先地位，就可以用很低成本覆蓋很大的市場份額，從而快速形成10億美元以上的估值。而這恰恰是美元基金和美股最顯著的投資偏好——尋找全球獨角獸企業。

然而獨角獸的投資邏輯顯然與國內目前A股和港股市場存在巨大差距！因此當美國華爾街開始對國內企業赴美上市不再友好，國內A股又先緊著硬科技和專精特新企業IPO，昔日獨角獸企業現階段只能寄希望于港股。然而，無論是從美股轉板港股二次上市的獨角獸企業，還是首次實現IPO的獨角獸，港股的市場反應均不算理想。因此去年第四季度，港股申請和審批的IPO企業大幅減少，很多獨角獸企業選擇暫緩上市，以待其他更好時機。

由于退出形勢變得越來越不確定，因此國內投資機構近年來對獨角獸企業的投資開始趨于謹慎，而這一變化直接導致國內新晉獨角獸企業數量的下降。

資本寵兒成了老大難

國內新經濟獨角獸企業大多是科技型成長亦或是模式創新型企業，這種企業通常有兩個明顯特征：一是估值高，普遍在上市前市盈率就已超過50倍；二是長期失血，為了擴張市場或者是技術上的持續突破，獨角獸企業在上市前實現盈利的情況非常少。

由于獨角獸企業在上市前估值就已達到10億美元以上，因此并購退出情況很少，大多靠IPO實現投資退出，占到全部退出項目數量的87.6%，少數獨角獸企業則通過借殼方式實現上市。

獨角獸上市有多難

2021年共有24家獨角獸企業在全球資本市場上市，其中僅有1家企業——諾禾致源在A股上市，10家在港股上市，13家在美股上市。由于獨角獸企業短期普遍無法盈利，中小型獨角獸較超級獨角獸企業和行業頭部企業承受更大的融資和運營壓力，因此上市條件更為寬松的美股和港股往往成為獨角獸企業上市最佳選擇。隨著美國證監會(SEC)發布針對中概股聲明以及推出中概股監管實施細則，獨角獸赴美上市變得越來越不確定。

那么獨角獸這兩年在港股上市情況怎樣？受美股政策影響，2019年以來包括京東物流在內很多超級獨角獸企業選擇在港股上市，但2021年港股新上市的97只股票有44只首日破發，破發率高達45%，年內破發率更是達到了68%，個別新發行的股票甚至被腰斬，很多中小型獨角獸企業不得不推遲上市時間。

與美股和A股相比，港股在投資主體上與美股較為相似，均以公募基金為主，比國內A股市場公募基金占比高出一倍。海通證券報告顯示，港股中公募基金持倉較為集中，前五大行業持股市值占到了77.1%，持股最大的三個行業分別是金融業、能源業以及工業；對沖基金重倉的主要是金融業、非日常生活消費品、工業以及地產。可以看出，港股投資人非常重視上市公司的現金流以及利潤情況，因此美元基金投資了奈雪的茶等消費類項目并通過港股上市的投資邏輯正在于此。對于硬科技項目，港股投資人雖然允許企業有一定程度虧損，但熱衷程度遠不及美股。

國內估值體系不利于獨角獸

去年在港股上市企業，20-30倍市盈率新股比去年提升了3%，40倍以上新股占比達到了12%。由于港股、A股、美股的估值體系不同，因此從前按美股方式進行估值融資的獨角獸企業其實很難被A股和港股投資人所接受，即便能在港股上市，破發也很嚴重。

香港本地投資機構和投資人在港股中占有很大比重，因此對于技術領先但商業化程度目前很低的行業，很難像美股那樣給予高估值。以無人駕駛公司為例，IPO常規做法是根據過去收入和利潤對未來市場進行預測然后折現計算出估值，但無人駕駛項目普遍商業化程度很低無法按此法進行估值。美元基金對于科技型項目估值方法是先假設五年后中國無人駕駛市場規模，然后根據這家企業目前的市場占比折算估值。美股相信技術可以改變未來，愿意為科技型企業高估值買單，而能夠做到此種方法估值的投資人，目前只有美元基金。

SPAC將為獨角獸開啟上市門？

2月15日由嘉御資本董事長兼創始合伙人衛哲作為公司發起人的VISION DEAL HK ACQUISITIONCORP公司向港交所主板遞交了上市申請，這是港股對SPAC開閘來短短一個半月第六家提交上市申請的SPAC公司，可謂異常火爆。

那么SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收購公司）為什么能給獨角獸企業開啟新的上市之路呢？

SPAC其實是由共同基金、對沖基金等募集資金而組建上市的“空殼公司”，并且由于這個“空殼公司”只有現金沒有任何其他業務，因此上市審核相對容易并且很快。“空殼公司”上市后以投資單元形式發行普通股與認股期權組合給市場投資者從而募集資金。

SPAC公司上市籌集資金做什么用呢？和買殼上市不同，SPAC公司自己本身就是一家殼公司，SPAC公司上市后僅有的一個任務就是尋找一家有著高成長發展前景的非上市公司與其合并，使其獲得融資并上市。

SPAC模式集中了直接上市、合并、反向收購、私募等金融產品特征及目的于一體，目標公司可以通過和已經上市的SPAC并購，迅速實現上市融資的目的，而這恰恰被認為是獨角獸企業實現“曲線IPO”的絕佳路徑。

早在2007年美國互聯網熱時期，SPAC模式就曾在美國靡一時，一年當中有66家公司通過這種方式在公開市場募資120億美元。然而金融危機之后隨著互聯網公司泡沫破裂，SPAC公司市值一落千丈，海外投資者大多不再敢涉足SPAC領域。然而近兩年SPAC公司在美國又火了起來，2020年美國共有248家SPAC上市，占當年美股IPO數量的52.7%，募資830.42億美元，占到美股IPO募資額的53.5%，首次超越傳統IPO模式；2021年美國60%的IPO由SPAC公司完成。

從并購標的看，SPAC公司偏好具有高增長性的公司。2021年初以來，近200家公司完成了與美國上市的SPAC合并，被并購項目主要包括軟件、生物技術以及電動汽車。花旗銀行香港公司和投資銀行團隊負責人克里斯托弗·拉斯科夫斯基（Christopher Laskowski）表示：“SPAC將首先從那些高增長的公司開始”。

此次在港股申請上市的6家SPAC公司雖然投資領域各部相同，但都集中在具有高成長性的獨角獸企業上。招商局作為發起人的Aquila計劃重點關注亞洲（特別是中國）“新經濟”行業（例如綠色能源、生命科學及先進科技與制造行業）內有科技賦能的公司。

泰欣資本和龍石資本作為發起人的Tiger Jade專注于醫療保健行業；萊恩資本和Astrapto以及李寧發起的Trinity關注全球性消費領域；由春華資本、農銀國際資管等機構發起的Interra則計劃投資創新科技、消費及新零售、高端制造、醫療健康及氣候行動等領域的高增長型公司。

2月15日前后又有兩家SPAC公司向港股提交了上市申請。其中由Ace Global、皇朝國際、富榮控股等聯合發起的Ace Eight公司將業務重心放在亞洲經營生物技術及TMT行業的公司；由嘉御資本創始人、阿里巴巴前CEO衛哲、易界集團的成員公司DealGlobe、樓立樞及創富融資發起的Vision Deal HK則主要關注于智能汽車技術以及具備供應鏈及跨境電商能力成長性企業。

獨角獸上市互聯網大廠受益？

SPAC公司通過并購方式加快獨角獸公司上市進程，誰將最終受益？首當其沖的應屬互聯網巨頭企業。互聯網巨頭企業已成為中國獨角獸誕生的重要推手，目前超過53%以上的國內獨角獸企業背后均有互聯網大廠身影。

去年第三季度財報，互聯網公司集體出現滑鐵盧，而造成這些互聯網大廠虧損的一個重要原因就是他們所投獨角獸企業以及上市公司因估值大幅降低所造成的對外投資損失。騰訊投資部，三季報投資公允價值暴跌百億元；隨后阿里爆出戰略投資接連虧損；百度在2021三季報中披露其投資虧損了189億。

數據顯示，巨頭們對外投資的步伐越來越快。其中最明顯的是騰訊和字節，2021年騰訊投資了312個項目，字節投資了68個項目，投資數量均較上年增長超過70%。財報顯示，騰訊超過52.8%的資產是投資業務的資產，投資類資產已經成為騰訊最大的資產。

2020年騰訊財報中，在“可供出售金融資產”科目騰訊有高達1317億元的公允價值變動收益被算作資本公積。然而僅僅過了9個月，騰訊投資產生的公允價值下跌了364億元。而被獨角獸所累的另一家互聯網巨頭則是阿里，阿里巴巴公布2022財年第一季度財報中，該季度戰略投資虧損139億元，主要是社區團購、淘寶特價版、本地生活服務和Lazada等業務。

今年初字節跳動裁撤投資部門的消息在網上刷屏，除了外界所猜測的政策因素外，裁撤投資部另一重要原因恐怕在于互聯網巨頭依靠投資這個副業舒服過日子的時代恐將一去不返。獨角獸企業除了可以為互聯網巨頭帶來高估值溢價、構筑生態外，吞金的獨角獸如果遲遲不能上市，互聯網巨頭只能自掏腰包“奶”著它們，亦或是只能壯士斷腕，棄之不顧，任其自生自滅。

獨角獸企業有那么重要嗎？根據普華永道《解密獨角獸——共筑中國未來新經濟》調研報告顯示，技術研發是受訪獨角獸最重要的創新方式，超過60%的獨角獸研發投入占成本的20%以上，26%的企業研發投入甚至占成本的40%以上。

2014年起美國風投資本開始集中于獨角獸，獨角獸融資額度比此前三年的融資總和還多。獨角獸的出現改變了傳統風投機構的投資邏輯，每支獨角獸開辟的新業務領域不僅是未來技術或商業模式的創新方向，而且通常代表著資本所認可的未來新經濟趨勢。港股推行的SPAC公司，在為國內獨角獸企業注入新的強心針的同時，無疑將讓投資機構重燃對獨角獸企業信心。